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Zombie-Bonds

Seit einigen Monaten werden an den Kapitalmärkten die vertrauten Fallen Angels (siehe dazu unseren Blog vom 12. Nov.) von den furchterregenderen Zombies aus den Schlagzeilen verdrängt. Zombie-Firmen zeichnen sich dadurch aus, dass sie nicht sterben können. Ein Siechtum charakterisiert dadurch, dass im operativen Geschäft kaum Gewinne erwirtschaftet werden und trotzdem die Refinanzierung der Schulden an den Kapitalmärkten immer wieder gelingt. Aktuelle Studien der BIZ und OECD belegen, dass vor allem die tiefen Zinsen das Wachstum dieser Untoten begünstigen. Im Durchschnitt - über die USA, Europa, Japan und Australien - hat sich der Anteil an Zombies seit 1986 verdoppelt . Die Zombie-Bonds sind unter uns.

Die Identifikation von Zombie-Anleihen ist einfach nachvollziehbar. Die Definition lautet: Wenn über eine oder mehrere Perioden der betriebliche Ertrag unter den Zinskosten liegt, dann spricht man von einem Zombie-Bond.

Jüngst hat Bloomberg die Firmen im "Russell 3‘000 Index" der grössten US-Firmenanleihen analysiert. Die Anzahl der als Zombies klassifzierten Firmen hat sich seit Jahresbeginn von 335 auf 527 Firmen erhöht, was ausstehenden Schulden von 378 Mrd. bzw. 1‘360 Mrd. entspricht. Damit liegt der prozentuale Schuldner-Anteil mit Zombie-Charakteristiek bald bei 20%. Eine Grössenordung, die auch von anderen Studien mit leicht abweichenden Kriterien weitgehend bestätigt wird. Die Spannweite reicht von grossen, etablierten "Investment Grade (AAA-BBB)" Schuldnern wie Boeing oder General Electric, (Zombies seit 2016), bis zu kleineren Firmen im "High Yield" Segment. Ein Blick auf die betroffenen Firmen zeigt, dass weder die Entwicklung des Aktienpreises noch das Kreditratings zur Identifikation von Zombies brauchbare Indikatoren sind.

Die folgende Grafik zeigt den Anstieg der Zombies (d.h. Firmen, deren Gewinne geringer sind als die Schuldzinsen, seit mindestens 3 Jahren).

Zombie-Bonds

Schwellenländeraktien (EMMA) oder Asien+ ?

Skeptiker sprechen oft davon, dass Investitionen in Schwellenländer nichts weiter als eine Asien-Plus-Strategie seien, da Asien 80% des Index ausmacht. Wie allzu oft im medialen Finanz-Diskurs sind Meinungen schnell geäussert; über die Substanz des Inhalts ist damit überhaupt nichts gesagt. Ja, der Anteil von Asien ist überduchschnittlich hoch. Dennoch: wir sind überzeugt und zeigen im Folgenden, dass Investitionen in alle Schwellenländer deutlich interessanter sind, als Asien alleine.

In einem ersten Schritt vergleichen wir die kumulierte Performance der drei Hauptregionen des MSCI Emerging Markets Index. Es sind dies «Emerging Asia», Lateinamerika und EMEA (Emerging Europe, Middle East and Africa).

Schwellenländeraktien (EMMA) oder Asien+ ?

Chancen mit Fallen Angels im aktuellen Obligationenmarkt

Das Bewusstsein für das Ausmass und die Charakteristik dieser Krise kam für viele erst spät. Der Umsatzrückgang vieler Firmen betrug nicht wie in einer normalen Rezession 10% oder 20%, sondern brach während des Lockdowns regelrecht auf 30% oder in extremen Fällen auf 0% ein. Die Finanzmärkte reagierten heftig. Aktienmärkte erlebten den tiefsten Fall innerhalb eines 10 Tage Fensters, Kreditrisikoprämien stiegen stark an und die Liquidität an den Obligationenmärkten trocknete aus. Zentralbanken und Staaten versprachen Hilfspakete, welche in Grösse und Form als spektakulär bezeichnet werden können. Dies beruhigte die Finanzmärkte gerade noch rechtzeitig und ermöglichte Firmen und Staaten durch die Aufnahme von Schulden an den Kapitalmärkten grosse Liquiditätspolster aufzubauen, um drohende Insolvenz zu vermeiden und sich für die lange Phase reduzierter wirtschaftlicher Aktivität und dem Risiko wieder steigender Infektionen zu wappnen. Firmen und Staaten haben bis heute über 1500 Mrd. neue Schulden in Euro aufgenommen - noch nie wurden in einem Jahr so viele Obligationen herausgegeben. Auch die grossen Ratingfirmen wollten sich diesmal nicht Untätigkeit vorwerfen lassen und haben zügig und breit Ratings von Firmen zurückgestuft. Die Folge war eine rasanter Anstieg an sogenannten Fallen Angels, d.h. Firmen, welche von Investment Grade zu High Yield zurückgestuft wurden.

Der Sommer brachte Erholung verbunden mit positiven Aussichten. Mittlerweile sind die Infektionen aber stark angestiegen und die 2.Welle rollt über uns hinweg. Trotz rekordhoher täglicher COVID-19 Ansteckungen in weiten Teilen der Welt reagieren die Kreditmärkte überraschend unaufgeregt. Im Gegensatz zum März sind die Kreditrisikoprämien kaum angestiegen. Möglicherweise eine Folge der zielgerichteteren Massnahmen der Staaten und der gestärkten Liquidität in den Firmen.

Die oben erwähnten "Fallen Angels", namentlich die zurückgestuften BB Anleihen, sind aktuell im Vergleich mit BBB Anleihen historisch attraktiv bewertet. Illustriert wird dies in folgender Grafik, welche das Verhältnis der Kreditrisikoprämie (sprich Zusatzverzinsung) von BB vs. BBB Anleihen vergleicht. Eine grössere Zahl deutet darauf hin, dass BB Anleihen günstig sind im Vergleich mit BBB Anleihen. Dieses Verhältnis im momentan ungewöhnlich hoch, liegt es doch auf der gelb gestrichelten Linie, welche aufzeigt, dass die Zinsdifferenz 2 Standardabweichungen oberhalb des Durchschnitts liegt.

Chancen mit Fallen Angels im aktuellen Obligationenmarkt