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Chancen mit Fallen Angels im aktuellen Obligationenmarkt

Das Bewusstsein für das Ausmass und die Charakteristik dieser Krise kam für viele erst spät. Der Umsatzrückgang vieler Firmen betrug nicht wie in einer normalen Rezession 10% oder 20%, sondern brach während des Lockdowns regelrecht auf 30% oder in extremen Fällen auf 0% ein. Die Finanzmärkte reagierten heftig. Aktienmärkte erlebten den tiefsten Fall innerhalb eines 10 Tage Fensters, Kreditrisikoprämien stiegen stark an und die Liquidität an den Obligationenmärkten trocknete aus. Zentralbanken und Staaten versprachen Hilfspakete, welche in Grösse und Form als spektakulär bezeichnet werden können. Dies beruhigte die Finanzmärkte gerade noch rechtzeitig und ermöglichte Firmen und Staaten durch die Aufnahme von Schulden an den Kapitalmärkten grosse Liquiditätspolster aufzubauen, um drohende Insolvenz zu vermeiden und sich für die lange Phase reduzierter wirtschaftlicher Aktivität und dem Risiko wieder steigender Infektionen zu wappnen. Firmen und Staaten haben bis heute über 1500 Mrd. neue Schulden in Euro aufgenommen - noch nie wurden in einem Jahr so viele Obligationen herausgegeben. Auch die grossen Ratingfirmen wollten sich diesmal nicht Untätigkeit vorwerfen lassen und haben zügig und breit Ratings von Firmen zurückgestuft. Die Folge war eine rasanter Anstieg an sogenannten Fallen Angels, d.h. Firmen, welche von Investment Grade zu High Yield zurückgestuft wurden.

Der Sommer brachte Erholung verbunden mit positiven Aussichten. Mittlerweile sind die Infektionen aber stark angestiegen und die 2.Welle rollt über uns hinweg. Trotz rekordhoher täglicher COVID-19 Ansteckungen in weiten Teilen der Welt reagieren die Kreditmärkte überraschend unaufgeregt. Im Gegensatz zum März sind die Kreditrisikoprämien kaum angestiegen. Möglicherweise eine Folge der zielgerichteteren Massnahmen der Staaten und der gestärkten Liquidität in den Firmen.

Die oben erwähnten "Fallen Angels", namentlich die zurückgestuften BB Anleihen, sind aktuell im Vergleich mit BBB Anleihen historisch attraktiv bewertet. Illustriert wird dies in folgender Grafik, welche das Verhältnis der Kreditrisikoprämie (sprich Zusatzverzinsung) von BB vs. BBB Anleihen vergleicht. Eine grössere Zahl deutet darauf hin, dass BB Anleihen günstig sind im Vergleich mit BBB Anleihen. Dieses Verhältnis im momentan ungewöhnlich hoch, liegt es doch auf der gelb gestrichelten Linie, welche aufzeigt, dass die Zinsdifferenz 2 Standardabweichungen oberhalb des Durchschnitts liegt.

Quelle: BBG

Gleichzeitig ist es interessant, dass nachrangige Anleihen von Investment Grade Firmen (Ratingbereich AAA-BBB) ähnliche Renditen aufweisen wie BB Anleihen (höchste Bonitätsklasse im Nicht-Investment-Grade Bereich):

Quelle: BBG

Wir ziehen aus diesen Beobachtungen folgende Schlüsse

a) In einem Umfeld von Unsicherheit erwarten wir weiterhin erhöhte Volatilität, reduzierte Liquidität und eine steigende Rate von Firmenkonkursen mit Schwergewicht im Non-Investment-Grade-Bereich (auch unter "High Yield" bekannt)

b) Die Aussichten für Obligationen als himmlisch zu bezeichnen wäre wohl allzu optimistisch; nichtsdestotrotz sehen wir die Kreditmärkte in einer guten Position; die Kreditrisikoprämien von Firmenanleihen vs. Staatsanleihen sind im jetzigen Tiefstzinsumfeld weiterhin attraktiv

c) die Unterstützung der Zentralbanken für die Anleihenmärkte bleibt unverändert und alternativlos

d) wir bevorzugen defensive Firmen und investieren „best in class“, d.h. in solide Firmen mit starken Marktpositionen, nachhaltigen Cash Flows & sinnvollen Bewertungen

e) eine breite Diversifikation ist für diese höher verzinsliche Strategie zwingend, d.h. wir halten mindestens 150 verschiedene Schuldner in unseren Obligationen-Portfolien

f) die Erschliessung zusätzlicher Renditepotenziale ist möglich via

  • nachrangige Anleihen von soliden Investment Grade Firmen. Aufgrund des tieferen Ausfallrisikos bevorzugen wir zur Zeit tiefere Seniorität im Vergleich mit tieferem Rating bei vergleichbarer Rendite
  • attraktiv bewertete Fallen Angels. Aufgrund des erhöhten Ausfallrisikos bevorzugen wir BB Anleihen von Firmen mit grossen Kapitalstrukturen, welche guten Zugang zu den Finanzmärkten haben

 

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