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Les obligations BBB : Résistantes - Populaires - (Sur)évaluées ?

Manuel Epprecht


Marchés financiers

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Un coup d'œil sur l'évolution historique de la prime de risque de crédit (c'est-à-dire la rémunération supplémentaire par rapport aux emprunts d'Etat pour le risque de défaillance lié à la faillite) des obligations d'entreprises européennes notées investment grade (AAA-BBB) montre qu'au cours de ce millénaire, il n'y a que dans la période précédant directement la grande crise financière mondiale - c'est-à-dire entre 2004 et 2007 - que des primes encore plus basses ont été payées. En 2014, 2017 et 2020, le niveau actuel correspondait à chaque fois à l'atteinte du creux de la vague.

Un coup d'œil sur l'évolution historique de la prime de risque de crédit (c'est-à-dire la rémunération supplémentaire par rapport aux emprunts d'Etat pour le risque de défaillance lié à la faillite) des obligations d'entreprises européennes notées investment grade (AAA-BBB) montre qu'au cours de ce millénaire, il n'y a que dans la période précédant directement la grande crise financière mondiale - c'est-à-dire entre 2004 et 2007 - que des primes encore plus basses ont été payées. En 2014, 2017 et 2020, le niveau actuel correspondait à chaque fois à l'atteinte du creux de la vague.

Grafik: Kreditrisikoprämie für europäische Unternehmensanleihen (Investment Grade) in Prozenten

Graphique : Prime de risque de crédit pour les obligations d'entreprises européennes (investment grade) en pourcentage

Il semble que ce soit également le cas en 2021. Après une forte hausse au début de la pandémie et un rebond rapide et important depuis le pic de la crise de Corona, les primes de risque de crédit se sont stabilisées à leur niveau d'avant la crise et sont tombées ces derniers jours au niveau de 0,85% (soit 85 points de base pb ; 1 pb = 1% de 1%). Cette évaluation est-elle justifiée ?

Le plus bas historique absolu des primes de risque de crédit en Europe au cours de ce millénaire était de 0,4%, soit 40 pb, et a été atteint en 2005.

La simple comparaison avec aujourd'hui est toutefois insuffisante. Depuis le début du millénaire, la répartition des notations des débiteurs en Europe a massivement changé. Les entreprises avec la meilleure note AAA n'existent pratiquement plus, mais la part des entreprises de la catégorie de notation la plus basse, Investment Grade BBB, a fortement augmenté. De nombreuses entreprises ont délibérément décidé que, dans ce contexte de taux d'intérêt bas, un effet de levier plus élevé (levier : rapport entre les capitaux étrangers et les capitaux propres) et donc une notation plus basse étaient économiquement opportuns. Parallèlement, de nombreux nouveaux débiteurs faiblement notés ont trouvé pour la première fois un financement sur les marchés des capitaux, notamment grâce à la recherche presque désespérée de rendements sur les marchés financiers. L'évolution historique de la répartition des notations sur le marché européen des obligations est bien illustrée ci-dessous. 

Grafik: Historische Entwicklung der Ratingverteilung von EUR Unternehmensanleihen

Graphique : Évolution historique de la répartition des notations des obligations d'entreprises en EUR

Où se situerait la prime de risque de crédit moyenne actuelle pour les obligations d'entreprises en EUR si elle était calculée avec les spreads actuels, mais avec la répartition des notations de 2005 (c'est-à-dire à peine deux fois moins d'obligations BBB plus risquées qu'aujourd'hui dans l'indice) ? Cela devrait rendre la notation de 2005 plus comparable à la notation actuelle.

La réponse est d'environ 70bp, soit environ 15bp de moins qu'aujourd'hui, mais toujours à environ 30bp du plus bas historique de 2005.

Non seulement l'indice actuel compte beaucoup plus d'entreprises notées BBB, mais celles-ci sont en moyenne encore plus endettées qu'en 2005, comme le montre le graphique ci-dessous : 

Grafik: Historische Entwicklung des Leverage Ratios (Nettoschulden im Verhältnis zu Gewinn vor Steuern, Zinsen & Amortisierung: „Net Debt to EBITDA“) für EUR Unternehmensanleihen (ohne Finanztitel)

Graphique : Evolution historique du ratio de levier (dette nette par rapport au bénéfice avant impôts, intérêts & amortissement : "Net Debt to EBITDA") pour les obligations d'entreprises en EUR (hors titres financiers)

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