L'infrastructure comme catégorie d'investissement « autonome » :
Une chimère
Dr. Roman von Ah
Économie
Marchés financiers
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Les taux d'intérêt bas ou négatifs ont favorisé les placements sur le marché privé. Rendements élevés, risques et corrélations faibles, tel était le mantra. Les investissements en infrastructure ont fait leur apparition avec un certain retard, avec des arguments similaires en faveur de l'infrastructure. Ces attentes sont-elles réalistes ?
Les taux d'intérêt bas ou négatifs ont favorisé les placements sur le marché privé. Rendements élevés, risques et corrélations faibles, tel était le mantra. Les investissements en infrastructure ont fait leur apparition avec un certain retard, avec des arguments similaires en faveur de l'infrastructure. Ces attentes sont-elles réalistes ?
Le tableau suivant compare les investissements sur le marché privé aux investissements traditionnels, également appelés ici investissements publics (public investments).
Les grands investisseurs tels que les fonds souverains (Sovereign Wealth Funds) et les agences gouvernementales (Government Agencies) peuvent investir directement dans les infrastructures. Les barrières à l'entrée sont élevées. La majorité (assurances, banques, caisses de pension publiques et privées) investit via des fonds d'infrastructure fermés (closed-end), gérés par des General Partners (GP). Il existe également des fonds d'infrastructure cotés (listed) et ouverts (open-end).
Entre 2008 et 2019, les fonds d'infrastructure sont passés de 59 milliards à 486 milliards de dollars. On distingue trois types de transactions : « Greenfield » (1/5), « Brownfield » (à peine 1/10) et « Secondary Stage » (la grande majorité).
Greenfield investit dans la construction de nouvelles installations. Brownfield élargit les installations partielles générant des revenus avec des investissements supplémentaires. Secondary Stage sont des participations à des infrastructures générant des flux de trésorerie sans besoin d'investissement. Greenfield et Brownfield sont plus risqués ; sans distribution de dividendes au cours des premières années. Les trois quarts des deals d'investisseurs sont des opérations secondaires.
Motivation pour les investissements dans les infrastructures
Le récit attrayant d'une nouvelle catégorie d'investissement peu dépendante de la conjoncture, à faible volatilité, peu corrélée aux marchés des actions et aux cash-flows durables et liés à l'inflation domine.
Les investissements en infrastructures ont créé leur propre écosystème : les banques d'investissement perçoivent des frais de mutation côté achat et côté vente, les avocats se spécialisent dans les transactions et la collecte de fonds. Les prestataires de services d'évaluation soutiennent la due diligence. Une industrie de « gatekeeping » agit entre les clients et les investisseurs. Tous ont un intérêt considérable à maintenir le statu quo de cette industrie de plusieurs milliards de dollars. Même les autorités de surveillance favorisent les infrastructures par rapport aux autres investissements sur le marché privé. [1]
Secteurs d'infrastructure: un aperçu
Les énergies renouvelables: Eolien, solaire, hydraulique, biomasse, géothermie
Énergie traditionnelle: charbon, nucléaire, pipelines, raffineries, installations de stockage
Transports: Routes à péage, Parking et station de service, Tunnels, Ponts, Chemins de fer et matériel roulant, Aéroports, Avions, Ports
maritimes, Transports maritimes, Logistique
Infrastructure sociale: hôpitaux, établissements médicaux, maisons de retraite, foyers d'étudiants,
centres de formation, bâtiments publics, prisons, installations de défense, postes de police
Entreprises de services publics: Installations de traitement et de distribution d'eau, distribution d'électricité,
Traitement des eaux usées, égouts, gestion des déchets
Télécom: installations de téléphonie mobile et fixe, internet sans fil, télévision par câble, réseau de satellites
Projets d'infrastructure divers
Mais est-ce que les revenus générés correspondent aux arguments de vente des investissements dans les infrastructures du marché privé ?
Les réponses scientifiques sont rares. Elles existent majoritairement sur les investissements en private equity, dont l'infrastructure fait partie, et contrastent nettement avec le récit répété comme un mantra. L'étude de grande qualité d'Andonov et al. (2021) [2] est éclairante. Le large échantillon, centré sur les États-Unis, montre que les grands fonds souverains et les autorités publiques investissent parfois directement ; la majorité des institutionnels investissent dans des fonds d'infrastructure fermés. Les investissements directs (propriété, location à long terme) représentent donc une petite partie de l'infrastructure institutionnelle ; ils obtiennent de meilleurs résultats en termes de stabilité et de rendements à long terme et ont des flux de trésorerie plus prévisibles. Les barrières à l'entrée sont élevées, y compris des exigences de capital importantes, en plus de la nécessité d'une expertise spécialisée coûteuse. Le potentiel de stabilité et de protection contre l'inflation peut être argumenté, mais reste empiriquement une question ouverte. [3]
Malgré un horizon long et des cash-flows stables attendus, on investit dans des fonds d'infrastructure fermés avec une période de détention limitée, ceux-ci dominent les placements institutionnels avec 75%. La majorité de ces investissements ne fournit pas les rendements stables attendus à long terme. La volatilité et la cyclicité sont similaires à celles du private equity, la persistance des performances dans le quartile supérieur fait défaut et la performance dépend tout autant de la rapidité de la sortie.
L'alignement sur le private equity et les moins bonnes caractéristiques de rendement des infrastructures contredisent les attentes. Même dans les secteurs fortement réglementés et dotés de longs contrats de concession, le modèle d'affaires des fonds fermés ne permet pas d'atteindre les objectifs (satisfaction des besoins de rendement des partenaires généraux, optimisation du taux de rendement interne ; TRI) (voir deuxième tableau).
Au cours des 20 dernières années, il n'a pas été possible d'identifier une catégorie de placement autonome qui se diversifie en termes réels par rapport au PER, ni pour le private equity et encore moins pour les placements en infrastructures. Ces derniers n'ont à aucun moment pu répondre aux attentes initiales. Le private equity a pu répondre au moins en partie aux attentes dans les années 1990, mais il a perdu cet avantage depuis que ces investissements sont devenus de plus en plus à la mode à partir de 2008. On pourrait ainsi étendre le dicton d'Andrew Ang « Private Equity is not an Asset Class » [4] à « Private Equity and Infrastructure are not Asset Classes. The latter even less than the first ». (Ni le private equity ni l'infrastructure ne sont des classes d'actifs à part entière. Les secondes le sont encore moins que les premières).
Investisseurs institutionnels publics vs. privés
Les investisseurs institutionnels publics, en particulier, ont augmenté leur exposition aux infrastructures dans les fonds fermés. Ils obtiennent de moins bons résultats que les institutionnels privés. De fortes préférences environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) ou des pressions réglementaires (Paris Alignment, UNPRI et autres) justifient 25 à 40 % de l'augmentation de l'allocation et contribuent à 30 % de la moins bonne performance.
Un bénéfice social peut être associé à l'infrastructure. L'adoption implicite d'objectifs non financiers contribue à la sous-performance des investisseurs publics et a un coût élevé : on estime que 5 milliards de dollars par an vont soit aux actifs d'infrastructure sous-jacents sous forme de transfert de valeur, soit aux partenaires généraux qui les gèrent sous forme de frais. Ces frais sont payés par les contribuables ou les bénéficiaires de pensions, ou les deux.
Tableau des chiffres de performance
Ce texte a été publié, rédigé et légèrement abrégé, sous le titre «L'infrastructure en tant que catégorie d'investissement “autonome” : une chimère» dans la revue spécialisée "Schweizer Personalvorsorge / Prévoyance Professionnelle Suisse" en août 2024 (texte intégral en allemand uniquement).
[1] : Une modification de l'OPP2 en 2020 a apporté un traitement réglementaire plus favorable. Auparavant, l'infrastructure était considérée comme un placement alternatif ; à diversifier et à placer collectivement selon l'art. 53 al. 4 OPP 2. Nouveau : quote-part propre, placements directs possibles en cas de diversification appropriée ; pas de financement par des capitaux étrangers.
[2] : Andonov, Aleksandar; Kräussl, Roman; Rauh, Joshua: Institutional Investors and Infrastructure Investing, The Review of Financial Studies 34 (2021), 3880–3934.
[3] : L'étude de cas « Low Tide - Benchmarking Risks in Infrastructure Investments. What the data showed about Thames Water » ; EDHEC, décembre 2023, montre tout ce qui peut mal tourner en matière d'infrastructures, y compris l'influence politique. L'activité monopolistique « eau et assainissement de l'eau » sur l'un des fleuves les plus connus a entraîné des pertes de plusieurs milliards.
[4] : Ang, Andrew: Private Equity Is Not an Asset Class, in: «Asset Management – A Systematic Approach to Factor Investing», S. 592, 2014.