Obligations Zombie
Bruno Heusser
Marchés financiers
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Depuis quelques mois, sur les marchés des capitaux, les familiers Fallen Angels (voir à ce sujet notre blog du 12 nov.) sont supplantés par des zombies plus redoutables qui font la une des journaux. Les entreprises zombies se caractérisent par le fait qu'elles ne peuvent pas mourir.
Depuis quelques mois, sur les marchés des capitaux, les familiers Fallen Angels (voir à ce sujet notre blog du 12 nov.) sont supplantés par des zombies plus redoutables qui font la une des journaux. Les entreprises zombies se caractérisent par le fait qu'elles ne peuvent pas mourir.
Obligations zombies
Un mort-vivant se caractérise par le fait que les activités opérationnelles ne génèrent pratiquement pas de bénéfices et que, malgré cela, le refinancement des dettes sur les marchés des capitaux réussit toujours. Des études récentes de la BRI et de l'OCDE montrent que ce sont surtout les taux d'intérêt bas qui favorisent la croissance de ces morts-vivants. En moyenne - sur les États-Unis, l'Europe, le Japon et l'Australie - la part des zombies a doublé depuis 1986. Les obligations zombies sont parmi nous.
L'identification des obligations zombies est simple à comprendre. La définition est la suivante : si, sur une ou plusieurs périodes, le revenu d'exploitation est inférieur aux frais d'intérêt, on parle d'obligation zombie.
Récemment, Bloomberg a analysé les entreprises de l'indice "Russell 3'000" des plus grandes obligations d'entreprises américaines. Le nombre d'entreprises classées comme zombies est passé de 335 à 527 depuis le début de l'année, ce qui correspond à des dettes en cours de 378 milliards ou 1'360 milliards. Le pourcentage de débiteurs ayant le caractère de zombies s'élève donc bientôt à 20%. Un ordre de grandeur qui est également largement confirmé par d'autres études avec des critères légèrement différents. L'éventail s'étend des grands débiteurs "Investment Grade (AAA-BBB)" bien établis comme Boeing ou General Electric (zombies depuis 2016) aux petites entreprises du segment "High Yield". Un coup d'œil sur les entreprises concernées montre que ni l'évolution du prix des actions ni la notation de crédit ne sont des indicateurs valables pour identifier les zombies.
Le graphique suivant montre l'augmentation des zombies (c'est-à-dire des entreprises dont les bénéfices sont inférieurs aux intérêts de la dette, depuis au moins 3 ans).
Zombie-Entreprises
Source : Bloomberg / Leuthold Group
Le moteur de cette évolution sont les taux d'intérêt artificiellement bas qui permettent aux entreprises sans modèle économique durable d'emprunter de l'argent gratuitement et sans limite. Les éventuelles inquiétudes des investisseurs privés sont dissipées par les banques centrales, qui agissent en tant que "prêteur en dernier ressort" ou "whatever it takes forever" et garantissent la demande avec d'énormes programmes d'achat d'obligations. Les banques faibles (en capital) ne sont pas incitées à ne pas prolonger les dettes de leurs clients en faillite. La création de zombies est ainsi inévitable. La pandémie de Corona s'avère être le catalyseur de cette évolution. Les entreprises et les États ont contracté à ce jour plus de 1 500 milliards de nouvelles dettes en euros ; jamais autant d'obligations n'ont été émises en un an. Les entreprises profitent de l'occasion pour optimiser leurs bilans. L'endettement est augmenté et l'argent ainsi obtenu sert à racheter des actions. La qualité de crédit moyenne des marchés obligataires diminue ; il faut chercher à la loupe les obligations notées AAA et AA. La part de marché des obligations BBB3 n'est donc plus que très légèrement supérieure à la barrière non-investment grade et ne cesse de croître.
Männiglich part du principe que la situation se détendra dès que le vaccin Corona sera disponible et que l'économie redémarrera. Il faut toutefois garder à l'esprit que la part des entreprises zombies était déjà proche de 10% avant la pandémie, et ce dans un monde où les taux d'intérêt sont de facto nuls. Dans les années 90, les taux d'intérêt à 5 ans en USD étaient de 6%, en 2008 de 3,5% et aujourd'hui de 0,3%. En ce sens, le graphique masque la gravité de la situation.
La question se pose de savoir ce qui pousse un investisseur à investir dans des zombies. Les preuves empiriques soutiennent la thèse selon laquelle les entreprises zombies continueront généralement à générer moins de bénéfices et à faire faillite que les entreprises rentables. La recherche désespérée d'obligations à rendement plus élevé a pour conséquence que les primes de risque de crédit des obligations (c'est-à-dire la rémunération supplémentaire liée au risque de faillite par rapport aux obligations d'État) ne reflètent pas suffisamment les risques. Une normalisation (rapide) de la politique monétaire et fiscale avec une hausse des taux d'intérêt menacerait l'existence même de l'entreprise.
L'approche d'investissement courante du monde des caisses de pension suisses : "Les obligations investment grade sont pratiquement sans risque, le high yield est trop risqué et les fallen angels doivent impérativement être vendus (et ce, de surcroît, le plus près possible du moment du changement de notation, ce qui tend à maximiser les pertes)" n'est pas optimale selon nous. Une orientation aveugle vers l'indice a tendance à surpondérer les zombies BBB investment grade les plus risqués afin de dépasser le rendement de l'indice de référence.
Notre position vis-à-vis des zombies
Boeing, en tant que débiteur important du système, a pu lever 25 milliards sur le marché cette année, même si l'entreprise conservera son statut de zombie pour une durée indéterminée. Les investisseurs ont été conditionnés par la politique à l'idée qu'une icône comme Boeing, notamment dans le contexte de la sécurité nationale, est "to big and important to fail". Il en va de même pour l'industrie mondiale des compagnies aériennes, toutes des zombies. Les grandes compagnies aériennes nationales sont maintenues en vie sur le dos des contribuables et profiteront de manière disproportionnée de la fin prévisible de la pandémie.
Les débiteurs BBB qui ne sont pas d'importance systémique et qui, avant Corona déjà, n'étaient pas armés de manière crédible contre les risques de hausse des taux d'intérêt, auront la vie dure. Les zombies se répartissent entre les obligations à haut rendement (BB-CCC) et les obligations investment grade (AAA-BBB). Swiss Rock applique une approche "best in class" qui évite les zombies dans les deux groupes de notation, n'exclut pas a priori les fallen angels et effectue une sélection consciente sur la base d'une analyse de crédit systématique. Dans l'intérêt de nos investisseurs, nous renonçons délibérément à augmenter les rendements en investissant de force dans les mauvais débiteurs en fonction de l'indice.
Dans tous les cas, la frontière pré-Corona entre high yield et investment grade est plus discutable que jamais. Une gestion de portefeuille prudente et active s'impose. Celle-ci ne mise pas sur les débiteurs à risque de crédit les plus risqués, mais veille à des investissements obligataires systématiques et remarquablement diversifiés dans le meilleur intérêt des investisseurs.
