Privatmarkt Darlehen
(Private Credit)
Wie lange noch?
Dr. Roman von Ah
Finanzmärkte
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Privatmarkt-Darlehen sind seit einiger Zeit in aller Munde. Das empirisch längst widerlegte Credo von überdurchschnittlichen Erträgen, niedriger Volatilität und tiefer Korrelationen würden für diese Investment Möglichkeit sprechen. Wie lange noch?
Privatmarkt-Darlehen sind seit einiger Zeit in aller Munde. Das empirisch längst widerlegte Credo von überdurchschnittlichen Erträgen, niedriger Volatilität und tiefer Korrelationen würden für diese Investment Möglichkeit sprechen. Wie lange noch?
Wie die Finanz-Agentur Bloomberg meldet, öffnet sich ein (tiefer) Graben, zwischen der grössten US-Bank JP Morgan (JPM), welche Privatmarkt-Darlehen handeln möchte und privaten Kredit-Geschäft Intermediären, welche die Kontrolle über das Geschäft unbedingt erhalten wollen. Denn sollte es JPM gelingen, einen Handelsmarkt zu schaffen, so würde das Bild der Preisstabilität zerstört, die den Anlegern vermittelt wurde.
Was sind "Private Credit" Anlagen?
Hauptmerkmale privater Kreditmärkte sind Kredite, die nicht von traditionellen Banken, sondern von Nichtbanken-Kreditgebern wie privaten Kreditfonds vergeben werden. Die Kreditnehmer sind in der Regel kleine bis mittelständische Unternehmen, die oft nicht bewertet sind oder kein Investment-Grade-Rating haben; tendenziell nutzen auch mehr größere Unternehmen diesen Markt.
Direkte und maßgeschneiderte Finanzierungs-Kredite werden direkt zwischen dem Kreditgeber (oft einem privaten Kreditfonds) und dem Kreditnehmer ausgehandelt, was im Vergleich zu öffentlichen Märkten eine größere Flexibilität und Individualisierung bei der Gestaltung der Konditionen ermöglicht. Dieser direkte Ansatz führt oft zu maßgeschneiderten Kreditverträgen, die auf die spezifischen Bedürfnisse beider Parteien zugeschnitten sind.
Die meisten privaten Kredite haben variable Zinssätze, die einen gewissen Schutz vor Inflation und Zinsrisiken bieten. Die in Aussicht gestellten Renditen sind in der Regel höher als an öffentlichen Anleihemärkten, was die Anleger für die Illiquidität und Komplexität der Instrumente entschädigen soll.
Private Kreditinstrumente werden nicht öffentlich gehandelt und in der Regel bis zur Fälligkeit gehalten, wodurch sie deutlich weniger liquide sind als traditionelle festverzinsliche Wertpapiere. Anleger müssen sich auf einen längerfristigen Buy-and-Hold-Anlagehorizont einstellen. Private Kredite haben finanzielle Auflagen (sogenannte Covenants) und Sicherheiten, die den Kreditgebern Schutz vor Verlusten bieten und ihnen die Möglichkeit geben, frühzeitig einzugreifen, wenn die finanzielle Lage eines Kreditnehmers sich verschlechtert.
Private Kredite würden attraktive risikobereinigte Renditen bieten und dienten als Diversifizierungsinstrument für Portfolios, da ihre Wertentwicklung weniger stark mit den öffentlichen Aktienmärkten korreliere. So das Mantra der Apologeten dieser Investments.
Zu den wichtigsten Risiken zählen das Kreditrisiko (die Möglichkeit des Ausfalls eines Kreditnehmers), das Illiquiditätsrisiko und die erhöhte Sensitivität gegenüber Konjunkturabschwächungen. Viele Kreditnehmer sind als mittelständische Unternehmen anfälliger für Marktzyklen.
Weshalb sind Finanz-Märkte wichtig für gesellschaftlichen Wohlstand?
Moderne Märkte sorgen für eine effiziente Kapitalallokation, Liquidität, Transparenz, niedrigere Kosten, ein robustes Risikomanagement, Wirtschaftswachstum, Innovation und größere finanzielle Stabilität, was sie für den nationalen und globalen Wohlstand unverzichtbar macht (sic!).
Weshalb soll das Handeln von Privatmarkt Krediten problematisch sein?
JPM sähe sich bei ihrer Bemühungen um den Handel mit privaten Krediten mit Hindernissen konfrontiert, darunter die Notwendigkeit der Zustimmung von Kreditnehmern und Kreditgebern sowie die Zurückhaltung von Sponsoren und Kreditgebern, Transaktionen zuzulassen, die ggü. Dritten Stress in ihren Unternehmen offenbaren oder den Wert ihrer Beteiligungen - bedingt durch regelmässige Marktbewertungen - mindern könnten.
Etwa einmal im Monat würden JPM-Händler eine Liste mit Dutzenden von Krediten verschicken, die sie kaufen möchten; in den meisten Fällen bekämen sie keinen einzigen davon. Es ginge nicht um den Preis; die Zahlungsbereitschaft sei vorhanden. Das Problem bestehe darin, dass fast niemand im privaten Kreditgeschäft bereit sei zu verkaufen, geschweige denn an eine Wall-Street-Bank.
Woher kommt dieser Widerstand angesichts der Vorteilhaftigkeit von Märkten?
Die Antwort liegt, wie so oft, im "Follow the money"-Diktum, worin es darum geht, die finanziellen Mittel und ihre Herkunft offenzulegen.
Als Investor möchte ich für sämtliche der eingegangenen Risiken marktgerecht entschädigt werden. Die Rendite von privaten Darlehen sollte kumulativ die folgenden Risikoebenen entschädigen: Zins-, Bonitäts-, Kapitalisierungs-, Illiquiditäts- und enormes Haltefristrisiko sowie das Risiko unzureichender Covenants kompensieren. Nur wenn diese Rendite möglichst vollständig bei mir als Investor ankommt, macht das Investment im Vergleich zu Anlage-Alternativen möglicherweise Sinn.
Transparenz, Standardisierung, Sekundärhandel mit regelmässiger Preisfindung an Märkten, die das sich verändernde ökonomische Umfeld zeitnah miteinbeziehen sind für Produktanbieter ebenso deutlich nachteilig (Stichwort: sinkende Margen) wie sie spiegelbildlich vorteilhaft (Stichwort: höhere Renditen) für Investoren wären. Kein Wunder wehren sich Produktanbieter mit Händen und Füssen gegen diese Verbesserungen.
Argumentierte Vorteilhaftigkeit von Alternative Investments werden schon länger in Frage gestellt
Das eingangs erwähnte Credo ist eine Chimäre; dies haben zu objektiver Erkenntnis verpflichtete, unabhängige Finanzwissenschafter seit längerem empirisch belastbar dokumentiert (sh. dazu den Swiss Rock Fachartikel zu Infrastruktur Anlagen sowie ein längeres Interview, beide erschienen in der Schweizer Personalvorsorge).
