Unser Schwellenländer Aktienfonds ist sehr
erfolgreich, dank systematischem
Faktor-Investing

Faktor-Investing basiert auf der Idee, dass bestimmte Merkmale von Aktien (sogenannte Faktoren) systematisch mit höheren risikoadjustierten Renditen verbunden sein können. Anstatt nur in den gesamten Markt zu investieren, wählt man gezielt Aktien aus, die bestimmte vorteilhafte Eigenschaften haben.

Die Analogie zu Aktien als Anlageklasse ist hier hilfreich. Die erwarteten Renditen von Aktien sind höher als die von festverzinslichen Wertpapieren wie Obligationen und Cash. Aktien sind risikoreicher. Das liegt daran, dass sie in der Bilanz nachrangig sind. Sie weisen ein volatiles Auszahlungsprofil auf (Dividenden-/ Cashflow-Volatilität). Damit Investoren in Aktien Investieren, müssen diese eine zusätzliche Rendite, die sogenannte Aktien-Risiko-Prämie für das Eingehen dieser Risiken erzeugen. U.S. Aktien brachten seit 1900 eine  reale Rendite von 6.5% p.a.; langfristige Staatsanleihen lediglich 1.7% p.a.[1]

Analog zur Aktienrisikoprämie wird eine Investition in Aktien mit bestimmten Eigenschaften, d.h. Faktoren, in der längeren Frist mit einer höheren (risikoadjustierten) Rendite belohnt. Nehmen wir als Beispiel den Faktor «Value» (deutsch: Bewertung). Ähnlich wie bei Aktien vs. Bonds sind die durchschnittlichen Renditen von Value-Titeln (Aktien mit günstiger Bewertung, bspw. tiefem Kurs-Gewinn Verhältnis) über längere Zeiträume höher als die von Growth-Titeln (Aktien mit hoher Bewertung, bspw. hohem Kurs-Gewinn Verhältnis). So führt eine Übergewichtung von Titeln mit attraktiver Bewertung in der mittleren bis langen Frist zu einer Mehrperformance im Vergleich zu einem reinen passiven Index-Investment. Aber woher kommt die Value-Prämie der Aktien? Es gibt einige Erklärungsansätze, die meist in zwei Lager eingeteilt werden: 1) rationales Investorenverhalten und 2) Fehlbewertung durch die Investoren aufgrund von Verhaltensmustern. 

Rationales Investorenverhalten: Value-Titel sind weniger profitable Unternehmen; diese sind in der Regel deutlich konjunkturanfälliger. In einer Rezession leiden diese Titel stärker. Deshalb verlangen Investoren eine Prämie für das Halten dieser Titel. Dieses nicht vermeidbare und deshalb systematische Risiko wird deshalb mit einer Prämie entschädigt.[2]

Fehlbewertung aufgrund von Verhaltensmustern: Anleger extrapolieren vergangene Wachstumsraten zu stark in die Zukunft.[3] Value-Aktien notieren dann im Vergleich zu ihrem Ertragspotenzial zu günstig. Der Markt korrigiert diese Fehlbewertung mit der Zeit, was zu einer Überperformance der Titel in der mittleren bis längeren Frist führt. Hypes können lange andauern und Korrekturen von Fehlbewertungen ebenso lange auf sich warten lassen (man erinnere sich an die Dotcom Blase Ende der 90er Jahre). Die Prämie die  Value Investoren verdienen können ist nicht gratis: sie müssen eine gewisse Minderperformance aushalten, bevor sich die Fehlbewertung effektiv korrigiert.

Die Akademie streitet seit mehr als 30 Jahren darüber, welche Erklärung die richtige ist. Im Grunde ist es für den Investor nur bedingt von Relevanz, denn beide Erklärungsansätze führen zur gleichen Schlussfolgerung: Eine Investition in Value-Aktien ist risikobehaftet; deshalb müssen diese Titel eine höhere erwartete Rendite (Prämie) aufweisen, sonst würden sie nicht nachgefragt werden.[4] Diese Tatsache ist nicht nur theoretisch, sondern auch empirisch gut belegt. Die Value-Prämie existiert in verschiedenen Regionen sowie Anlageklassen und ist über lange Zeiträume dokumentiert.[5]

Weshalb sind Faktoranlagen besonders in den Schwellenländern attraktiv? 

Höhere Risiken – höhere Prämie

Zum einen sind die systematischen, also nicht diversifizierbaren Risiken, für die Investoren eben eine Prämie verlangen würden, präsenter als in den entwickelten Märkten. Ergo ist die geforderte Risikoprämie höher. Schwellenländer sind durch eine geringere politische, strukturelle und rechtliche Sicherheit charakterisiert. Zudem sind Unternehmen in Schwellenländern mit geringerer Währungsstabilität, einer höheren Abhängigkeit vom USD und einem erhöhten Risiko von Liquiditätsengpässen in Krisenzeiten konfrontiert. 

Marktineffizienzen nutzen

Zum anderen sind Schwellenmärkte weniger effizient als entwickelte Märkte. Es gibt weniger institutionelle Investoren; Informationen werden nicht immer sofort eingepreist. Unternehmen in entwickelten Märkten werden von Finanzanalysten sehr gut abgedeckt und Arbitragemöglichkeiten verschwinden schnell. In den Schwellenländern hingegen werden Unternehmen von weniger Analysten analysiert. Damit fallen Fehlbewertungen in den Schwellenmärkten höher aus und werden weniger schnell korrigiert. Schliesslich neigen Anleger in den Schwellenländern stärker zu emotional getriebenem Handel (z.B. Panikverkäufe, übertriebene Euphorie). Ein Beispiel dafür ist der chinesische Aktienmarkt, der stark von der Handelsaktivität privater Anleger geprägt ist. Diese sind häufig auf kurzfristige Gewinne aus und neigen zu Panikverkäufen, sobald der Markt fällt. All dies deutet darauf hin, dass Fehlbewertungen grösser sind als in den entwickelten Märkten. Daher sollte die Überrendite (Prämie) in den Schwellenländern höher ausfallen. 

Empirisch bestätigt: höhere Faktorrenditen in den Schwellenländern

Die Theorie legt nahe, dass die Faktorprämien, d.h. die Faktorrenditen der Emerging Markets, im Zeitablauf höher sein sollten als in den entwickelten Märkten. Dies lässt sich empirisch bestätigen. Die nachstehende Grafik zeigt die Performance der Long-Short-Faktoren in den entwickelten Märkten und den Schwellenmärkten seit 1992. Die Outperformance der Faktoren in den Schwellenmärkten gegenüber den Faktoren in den entwickelten Märkten ist beeindruckend.

Swiss Rock Aktien Schwellenländer Fonds: Ein vorzeigbarer Leistungsnachweis

Obwohl Long-Short-Faktoren in der Praxis schwer umzusetzen sind (technisch: Leerverkäufe sind für die meisten Investoren nicht möglich, u.a. bedingt durch hohe Transaktionskosten), zeigt die obige Abbildung, wie informativ Faktoren für einen Long Only Investor sein können. So kann dieser durch die Übergewichtung von Aktien mit vorteilhaften Faktoreigenschaften eine Überrendite gegenüber dem Markt erzielen. Die Erfolgsbilanz unseres Schwellenländerfonds, die in der untenstehenden Grafik dargestellt ist, bestätigt dies eindrücklich.

Der Erfolgsausweis von systematischen Faktor-Investing-Strategien in den Schwellenländern ist nicht überraschend. Ein solides theoretisch-ökonomisches Fundament ist immer die Grundlage für eine erfolgreiche Investmentstrategie. Unsere Faktor-Investing Strategie basiert auf den Erkenntnissen aus akademischer und praktischer Forschung der letzten 40 Jahre und bewährt sich seit vielen Jahren in sehr unterschiedlichen Marktumfelder.

[1] UBS Global Investment Returns Yearbook 2024.

[2] Siehe bspw. Fama, E.F. and French, K.R., 1996, Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, The Journal of Finance 51, 55–84.

[3] Siehe bspw. Lakonishok, J., A. Shleifer, and R.W. Vishny, 1994, Contrarian investment, extrapolation, and risk, The Journal of Finance 49, 1541–1578.

[4] Die Existenz einer Faktorprämie aufgrund eines nicht diversifizierbaren systematischen Risikos oder aufgrund von Fehlbewertungen kann für die Frage relevant sein, ob die Faktorprämie in Zukunft fortbestehen wird: Investoren könnten ihr Fehlverhalten mit der Zeit anpassen, Arbitrageure könnten Fehlbewertungen schneller korrigieren. Systematische Risikoprämien könnten aber auch verschwinden, wenn sich z.B. die Präferenzen der Investoren oder ihre Risikoaversion ändern.

[5] Siehe bspw. Asness, C. S., Moskowitz, T. J., Pedersen, L. H., 2013, Value and Momentum Everywhere, The Journal of Finance 68 (3), 929–985.

Twitter LinkedIn Seite drucken